ПИК: облигации с повышенной доходностью при низкой прозрачности бизнеса

ПИК — одна из старейших групп на российском рынке недвижимости. Она специализируется на строительстве жилья экономкласса в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге. В обзоре разбираем, как устроен бизнес компании, о чем говорит динамика ключевых показателей и на какие бумаги стоит обратить внимание инвесторам.

Ключевые тезисы

• ПИК остается одним из крупнейших девелоперов в России с фокусом на строительство жилья экономкласса в Москве и Московской области.
• У компании сокращается портфель строящегося жилья и усиливается зависимость от московского рынка, однако высокий уровень распроданности к стройготовности недвижимости обеспечивают ПИКу финансовую устойчивость.
• У ПИКа растет выручка в том числе за счет продаж прошлых лет, но снижается рентабельность из-за слабого спроса и роста затрат. При этом высокая ликвидность и крупные остатки на счетах эскроу обеспечивают эмитенту устойчивость даже при высокой стоимости заимствований.
• В начале октября 2025-го совет директоров ПИКа рекомендовал провести обратный сплит акций с коэффициентом 100:1 и отменить дивидендную политику. Однако в ноябре на общем собрании акционеры девелопера не одобрили это предложение, что, на наш взгляд, указывает на непрозрачное корпоративное управление.
• Мы нейтрально смотрим на акции компании, однако сохраняем позитивный взгляд на замещающий валютный выпуск облигаций эмитента с погашением в ноябре 2026 года.

Деятельность компании

ПИК — второй девелопер в России по объемам текущего строительства с долей рынка около 3,2% (по данным ЕИСЖС за декабрь 2025 года).

Помимо девелопмента и строительства жилых домов, ПИК занимается:

• техническим обслуживанием многоквартирных домов и управлением ими;
• реализацией услуг тепло-, водо- и электроснабжения;
• производством строительных материалов и компонентов, в том числе железобетонных панелей.

Около 73% текущей площади строящегося жилья ПИКа приходится на Московский регион, 7% — на Санкт-Петербург и Ленинградскую область, остальные 20% — это региональные рынки.

Рынок жилищного строительства Московского региона: спрос снова активизировался

На конец ноября 2025 года 21,3% строящегося жилья в России приходилось на Москву и Московскую область. Это обуславливает особую значимость Московского региона для отечественного рынка недвижимости.

В последние годы ключевым драйвером роста рынка недвижимости в столичном регионе выступала программа безадресной льготной ипотеки. Однако в начале 2024 года она была ограничена, а затем и вовсе отменена. В результате рынок находился в стадии охлаждения с июня по сентябрь 2025-го.

При этом в четвертом квартале 2025-го спрос на первичную недвижимость в Московском регионе активизировался, а количество действующих договоров долевого участия вернулось к росту.

Александр Самуйлов (CFA) и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:

«На наш взгляд, рост спроса связан с введением лимита в одну семейную ипотеку на семью с 1 февраля 2026-го, а также с неопределенностью по дальнейшим изменениям условий программы. Ограниченный позитивный эффект также оказывает постепенное снижение ключевой ставки, однако текущие уровни все еще остаются заградительными для большинства заемщиков».

Тем не менее текущие объемы строительства на столичном рынке все еще сокращаются, хотя темп снижения постепенно нормализуется.

Это связано с тем, что из-за снижения спроса застройщики замедляли запуск новых проектов, чтобы сдерживать падение цен и избегать затоваривания на рынке недвижимости.

Мы считаем, что при продолжении устойчивого снижения ключевой ставки темпы запуска новых проектов могут ускориться в ответ на рост спроса.

Операционные показатели ПИКа

Компания не публикует операционную отчетность с конца 2021 года. Поэтому для анализа операционных тенденций бизнеса ПИКа мы использовали данные Единой информационной системы жилищного строительства (ЕИСЖС).

Портфель строящегося жилья

За последние пять лет объем портфеля ПИКа постепенно уменьшался — в среднем на 7% в год. Основная причина — сокращение доли на рынке, особенно в Московском регионе, где ПИК уступал позиции ключевому конкуренту, девелоперу Самолет.

При этом в 2021 году ПИК получил около трети всех подрядов по реновации в Москве на общую сумму более 2 трлн рублей. Это временно поддержало портфель проектов компании.

Структура строящегося жилья

Наибольшую долю в портфеле строящегося жилья ПИКа занимает Московский регион: около 73% всего объема текущего строительства.

Такая концентрация усиливает зависимость компании от специфических рисков столичного рынка, в частности:

• от отмены льготной ИТ-ипотеки в Москве;
• от лимита по семейной ипотеке в размере 12 млн рублей, который может быть ниже стоимости комфортного жилья в столице, что ограничивает спрос.

Динамика продаж в условиях низкого спроса

На фоне охлаждения спроса застройщики все чаще прибегают к скидкам и рассрочке. В такой ситуации важно смотреть на долю уже реализованной площади по годам ввода, чтобы оценить риски избыточного предложения.

На 1 декабря 2025 года ПИК реализовал около 56% строящейся жилплощади. При этом:

• продано 77% жилых метров — с вводом в 2026 году;
• реализовано 56% — с вводом в 2027-м, что можно считать комфортным уровнем.

Чтобы полностью продать оставшиеся объемы, компании достаточно реализовывать около 88 000 кв. м в квартал — значительно ниже исторического темпа в 2017—2019 годах (около 480 000 кв. м).

На начало декабря 2025 года отношение распроданности к стройготовности у ПИКа составило 130% (+26 п.п. г/г) — лучший результат среди десяти крупнейших застройщиков. Это говорит о высоком уровне продаж и финансовой устойчивости: компания уже получила значительные средства от дольщиков, что позволит снизить расходы на обслуживание проектного финансирования.

Финансовые результаты ПИКа

Выручка

Выручка ПИКа в первом полугодии 2025-го выросла на 24% г/г. Такой результат объясняется особенностями учета в девелоперском бизнесе: выручка признается не при продаже, а по мере готовности объектов.

В первом полугодии 2025 года в расчет вошли сделки, заключенные еще в 2023 году и в первой половине 2024-го, когда действовали льготные ипотечные программы.

Рентабельность по скорректированной EBITDA

По итогам первого полугодия 2025-го рентабельность скорр. EBITDA снизилась на 10 п.п. г/г — до 8,6%. Это произошло на фоне падения валовой маржи (–5,7 п.п.) и роста коммерческих расходов (+40% г/г).

Александр Самуйлов (CFA) и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:

«По нашему мнению, ключевыми факторами снижения рентабельности стали:

• замедление темпов роста объемов и стагнация цен реализации в результате более слабого спроса на первичном рынке недвижимости в Москве и Московской области в первой половине 2025-го;
• рост затрат на оплату труда на фоне рекордно низкой безработицы в стране».

Рентабельность по скорректированной чистой прибыли

В рамках анализа мы используем показатель скорректированной чистой прибыли для оценки финансовых результатов группы с учетом финансовых расходов, которые занимают значительную долю в экономике девелоперов.

ПИК начал публиковать скорректированные данные лишь с 2023 года. Поэтому официальные показатели за 2021 год отсутствуют. Мы выполнили собственный расчет с учетом:

• переоценки беспоставочных финансовых активов;
• влияния курсовых разниц;
• налогового эффекта от указанных корректировок.

Это позволило обеспечить сопоставимость показателей за разные периоды.

В первом полугодии 2025 года скорректированная чистая маржа ПИКа снизилась на 4,4 п.п. г/г — до 4,6%. На динамику показателя повлияло не только сокращение рентабельности по EBITDA, но и рост финансовых расходов (без учета экономии по счетам эскроу), которые увеличились на 1,9 п.п. относительно выручки.

На наш взгляд, это отражает рост объемов заимствований и повышение средневзвешенной ставки по кредитам.

С другой стороны, на рост чистой прибыли положительно повлияли:

• трехкратное увеличение процентных доходов благодаря высоким ставкам по депозитам;
• прибыль от курсовых разниц, полученная за счет укрепления рубля при наличии у ПИКа валютных замещающих облигаций.

Долговая нагрузка

В условиях жесткой денежно-кредитной политики ПИК активно наращивает объем ликвидности.

В первом полугодии 2025 года:

• денежные средства на балансе компании выросли более чем в 2,5 раза и превысили 228 млрд рублей, а средства на счетах эскроу увеличились до 530 млрд рублей (+16,6% г/г);
• долговой портфель подрос на 2% г/г, до 720,8 млрд рублей;
• чистый долг стал отрицательным благодаря накопленным денежным средствам на счетах эскроу.

Александр Самуйлов (CFA) и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:

«По нашим оценкам, в первом полугодии 2025 года средневзвешенная ставка по кредитному портфелю ПИКа достигла 10,4%, что на 2 п.п. ниже, чем в первом полугодии 2024 года. Снижение ставки обусловлено сокращением долговой нагрузки девелопера и увеличением коэффициента покрытия эскроу».

Денежные остатки на эскроу покрывают почти 85% займов по проектному финансированию, что превышает средний исторический уровень у застройщика и подтверждает устойчивость финансового положения.

Сравнение ПИКа по мультипликаторам с ключевыми компаниями сектора

Наш взгляд на облигации и акции ПИКа

Эмитент сохраняет сильные кредитные метрики, что положительно выделяет его в секторе девелоперов.

На фоне прогнозируемого нами постепенного ослабления рубля в течение года добавление в портфель замещающего выпуска ПИК может принести повышенную рублевую доходность. Об этом мы подробно писали в большом обзоре, посвященном квазивалютным облигациям.

Замещающий выпуск:

• сохраняет премию к средним уровням доходности евробондов эмитентов развивающихся рынков;
• дает возможность диверсифицировать портфель по валюте при сохранении высокого кредитного качества;
• обеспечивает дополнительную выгоду за счет валютной переоценки при ожидаемом нами ослаблении рубля до уровня 92,2 руб/долл к ноябрю 2026-го.

Вместе с тем, несмотря на оживление спроса на рынке первичной недвижимости Московского региона, мы сохраняем нейтральный взгляд на акции ПИКа в связи с низкой прозрачностью корпоративного управления группы, а также отсутствием постоянной коммуникации с рынком.

Фото: Freepik

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.

Весь текст дисклеймера